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　　起首：华泰证券研究所

　　复盘日股几轮牛市不错发现，在日本私东说念主部门资产欠债表零落的下行周期中，股市难有长牛行情，短期拐点重点看财政。日股永远拐点需要通过总量和结构性政策配合，贬责经济更深端倪矛盾，走出通缩螺旋，资产欠债表住手收缩等条款。本周资产成就建议，好意思国大选投票日邻近，特朗普往复光显升温，后续更多关心预期差。国内插足政策落地期与基本面不雅察期，对好意思国大选等尚未予以充分订价，短期市集波动或仍较大，但活跃度仍保持高位，建议积极寻找结构性和主题契机。

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　　中枢不雅点

　　中枢主题：日股几轮牛市复盘

　　复盘畴昔三十年日本股市历史，约莫不错分为3个长周期并永诀嵌套2-4个短周期。1）资产泡沫闹翻后的下行周期（1990-2003）：牛市行情大多陆续1年傍边，且见顶后每每带来陆续期间更长且跌幅更深的熊市，私东说念主部门陆续缩表，股市的节律主要看财政的力度，顺周期板块更优。2）小泉政贵寓台后的底部企稳周期（2003-2012）：牛市行情约2-4年，由于经济基本面尚未皆备拓荒，全球需求的变化影响股市节律，出口链干系板块受益光显。3）安倍经济学后永远上行周期（2012-于今）：股市开启慢牛行情，私东说念主部门主动扩表，经济具备内生增长动能，造反风险的材干大幅提高，板块聘请更多关心产业趋势以及具备比拟上风的行业。

　　市集景象评估：国内经济数据仍有待拓荒，好意思国经济延续回暖

　　国内数据举座印证经济“弱现实”状态，9月底稳增长一揽子政策落地，或对四季度信贷数据形成一定守旧。好意思国基本面数据苍劲，欧元区经济增长压力较大。大选插足最终的冲刺阶段，现时哈里斯在民调中仍以幽微上风动身点特朗普，而特朗普在更要害的七大扭捏州援助率旯旮改善光显，现在在五个扭捏州动身点哈里斯。国内货币政策方面，10月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR均较上月下调25BP；此外，几大国有银行也集体下调了入款挂牌利率。财政政策方面，上周财政政策举座未超预期，仍有诸多不细目和分歧。一方面可能受制于经由等原因，已细目政策的具体鸿沟有待公布，另一方面，好多增量政策或还在研究过程之中。

　　成就建议：市集短期波动或较大，关心国内务策和好意思国大选预期差

　　对国内债市而言，财政仍是市集关心度最高的话题，后续的鸿沟和期间点有待证据，建议投资者选择哑铃型组合成就，聘请存单或2年以内信用债（成就）+中长期期利率债（波段），辅以高性价比转债个券等。国内股市方面，政策清醒重叠股市流动性改善，市集活跃度提高，建议投资者不预设市集宗旨，围绕股指高下沿反复进行波段操作。长端好意思债已运转插足成就区间，但如若特朗普胜选，存在高位盘整可能，10y好意思债在4.2%以上建议“越跌越买”。现时好意思股估值处于历史高位，财报季+选举日邻近+地缘风险陆续扰动，短期不细目性仍偏高，研究购买VIX期权以对冲大选期间好意思股波动上升风险，罗素2000领路可能相对更优。宏不雅策略上，延续上周作念空欧元兑好意思元的念念路（货币政策差+特朗普往复），并尝试多黄金空好意思债的组合。

　　后续关心：国内企业盈利数据，好意思国经济数据

　　国内：1）9月工业企业利润；

　　国际：1）好意思国10月Markit全球制造业、服务业PMI初值；2）法国、德国、欧元区、英国10月制造业PMI初值；3）好意思国至10月19日当周初请空闲金东说念主数。

　　风险教导：好意思国通胀再行超预期，地缘关系陆续弥留。

正文

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　　日股几轮牛市复盘

　　复盘畴昔三十年日本股市历史，约莫不错分为3个长周期并永诀嵌套2-4个短周期：

　　1）资产泡沫闹翻后的下行周期（1990-2003）：典型特征是住户、企业部门资产欠债表陆续零落，政府陆续扩表，杠杆率大幅抬升。经济堕入通缩螺旋，企业保管零利润，空闲率保管在高位，房价陆续下落，由高点一语气下落50%以上。股票市集底部震憾下行，包含了3轮年度级别的牛市行情，但由于费力经济基本面守旧，见顶后转为更大幅度的下落。

　　2）小泉政贵寓台后的底部企稳周期（2003-2012）：小泉政贵寓台后，建议一系列校正步调，铁腕处理不良资产，勤勉于规复金融系统平稳。典型特征是住户和企业资产欠债表止跌回稳，企业盈利运转拓荒，空闲率回落，房价指数企稳。国内结构性校正初见成效，重叠全球化程度加快（中国加入WTO），外需苍劲。日本股市自2003起开启长达4年的牛市行情，但由于经济基础仍不牢固+外部冲击影响，2008年金融危急后股指再度回落至前期低位。

　　3）安倍经济学后永远上行周期（2012-于今）：安倍三支箭后，实施财政校正、超宽松货币政策以及产业政策诊治经济结构。经济运转解脱通缩螺旋，插足试验正增长区间，空闲率陆续回落，房价再行回升，住户、企业部门资产欠债表内素性推广。股市开启了长达10年的慢牛行情，中间天然经历了几轮诊治，但经济展现出实足的韧性，股市底部抬升，陆续上行。

　　具体来看，在1990~2003年的下行周期中，存在三轮阶段性牛市行情：

　　第一轮1992-1994年：货币政策成果欠佳，牛市行情主要由财政推广推动。在本轮牛市前，日经225指数由前期高点下落60%以上，股市回到泡沫前水平，出清较为完备。天然政策利率快速诊治，但仍略显滞后，并未灵验庇荫股市快速下落趋势。1992年8月日本推出一揽子财政政策刺激联想，扩大在内行工程名堂开销联想，1993年全年财政开销扩大5万亿日元，其中基建投资孝敬了4万亿日元增量。此外，日本1994年2月秘书减税，总减税鸿沟约5.9万亿。大鸿沟财政刺激带来短期拐点，但由于经济存在大量不良资产等结构性问题，财政刺激成果总体领路欠安。

　　从市集反应看，东证指数上升53%，其中机械、电器、非银金融、汽车、钢铁有色、房地产等顺周期板块领路较好。1995年神户地面震后，股市快速下落，重叠日本经济自身脆弱性，股指并未出现灾后重建预期下的拓荒性反弹，而是陆续下行。

　　第二轮1995-1996年：财政重启推广，政策利率快速调降，并树立股市平准基金。由于日元增值以及不良债权的影响，日本经济片时复苏后在1995年二季度增长再度停滞。为缓解经济下行压力，日本政府于1995年9月秘书了14.7万亿日元的一揽子经济刺激政策。1995年4月政策利率调降75bp至1%的历史低位，同庚9月再度调降50bp至0.5%，并于1995年6月树立股市平准基金。一系列刺激政策下，东证指数在1995年6月触底反弹，至次年6月见顶，累计涨幅43%。

　　从板块领路看，仍然是顺周期板块占优，汽车、机械、房地产、非银金融、电器等板块涨幅居前。1997年亚洲金融危急爆发，日本大量企业亏蚀倒闭，银行不良资产运转加快暴涌现来，部分银行歇业倒闭，经济增长堕入停滞。

　　第三轮1998-2000年：财政政策第三轮推广，同期货币政策开启零利率期间，大鸿沟注资银行并推广金融体系校正。1998年4月，日本政府秘书有史以来鸿沟最大的16.65万亿日元的财政刺激联想。货币政策方面，日本央行决定于1999年2月将无典质银行隔夜拆解利率降至0隔邻，并通过远期携带的方式影响畴昔短期加息旅途的预期。1998年，日本政府推出《金融再生法》，对金融系统进行一系列校正，树立整理回收机构（RCC）用于购买银行不良资产，资金鸿沟达到60万亿日元。

　　随同强刺激政策落地，日本经济筑底回升，东证指数于1998年10月开启上升，并于2000年互联网泡沫闹翻见顶，期间累计涨幅近80%。不外板块分化较为严重，成长性板块光显优于价值板块，信息时期、商贸批发、电器与精密仪器、零卖贸易等板块涨幅居前，而电力、能源、建筑材料等板块录得跌幅。

　　2003年小泉上任并推广一系列结构性校正步调后，扭转了股市永远下行趋势，带来长周期的蹙迫拐点。2003-2012的筑底企稳期存在两轮牛市行情：

　　第一轮2003-2007年：小泉校正贬责经济深端倪结构性矛盾，中国加入WTO加快鼓动全球化程度，国际需求苍劲，带来陆续性牛市。小泉政府一方面推广金融体制校正，任命日本经济财政大臣竹中平藏贬责不良债权问题，铁腕处理不良资产，剖析了主银行体制，并平稳建立起径直金融为主体的当代金融体制。另一方面推广产业结构校正，处理僵尸企业不良债务，鼓动邮政校正，使企业再行获取市集竞争力。从政策成果看，天然本次并未出现大鸿沟财政推广，但澈底贬责困扰日本多年的不良债权问题，金融系统再行泛泛运转。重叠中国加入WTO后，日本出口量激增，经济保持了较永远间的正增长，企业净利润率大幅转正，住户资产欠债表拓荒。

　　从市集领路看，东证指数开启了长达约4年的牛市行情，累计涨幅135%，房价十年来初度企稳回升。受益于国际需求的快速推广，出口导向型板块领涨，一方面源于中国快速工业化波澜，钢铁、有色金属、采矿业等原材料板块涨幅较高，另一方面重叠日本自身时期上风，高端制造业行业快速发展，机械、汽车、电子居品等出口量快速增长。

　　第二轮2009-2010年：典型特征是日本政坛不时更换，股市以底部震憾为主。2008年全球金融危急后，日本经济再行堕入零落。自民党的校正程度被打断，日本政府重启财政推广以支持经济，政府杠杆率大幅提高，但奏效甚微。期间日本首相不时更换，但都未找到贬责日本经济问题的正确旅途。货币政策方面，日2010年推广全面量化宽松政策，央行径直购买股票ETF等风险资产干与市集。2010年10月初度秘书购买股票ETF后，股市反弹20%，但由于坚苦基本面守旧，股指快速回落，且后续的增持联想并未光显提振股市。直到2012年后，央行购买ETF金额大幅推广，东证指数插足上行通说念。不外，从日本央行历次秘书增持的时点看，基本对应指数短期底部位置，起到了较好的保管股市平稳的成果。

　　安倍上任后重启经济校正，成为日股开启永远上行通说念的另一个蹙迫拐点。安倍经济学存在几个蹙迫念念路的变化：一是将财政政策重点由住户转向企业，以引发企业活力为中枢，加大对企业的扶持力度；二是选择超宽松货币政策，向股市定向投放流动性，股市的上升带来了与住户金钱的增长以及企业投资增长相互促进的正向轮回；三是荧惑企业革命，提高研发材干，在优化供给结构后，荧惑积极国际投资开拓国际市集，寻找增量需求。

　　从市集领路看，2012-2024年，东证指数累计涨幅稀奇300%，平均年化收益率12.5%。结构上看，干线契机在于出海和产业升级，新经济领路光显优于旧经济。2010年后，日本企业出海插足新的阶段，由居品出口升沉为对外投资，高端制造业保持强势，信息科技与金融服务业快速崛起，领路较好的板块为非银金融、电器与精密仪器、信息时期等。

　　归来来看，横向对比三轮周期，股市的上升幅度、陆续期间以及行业特征都存在较大各异：

　　1）鄙人行周期中（1990-2003），股市行情大多陆续1年傍边，且见顶后每每带来陆续期间更长且跌幅更深的熊市，私东说念主部门陆续缩表，股市的节律主要看财政的力度，结构上看更多是顺周期板块更优。

　　2）在底部企稳期（2003-2012），牛市行情陆续时长约为2-4年，由于经济基本面尚未皆备拓荒，全球需求的变化影响股市节律，2000年之后快速全球化波澜带来增量的国际需求，日本出口链干系板块受益光显，但期间日本通胀仍在零值隔邻反复，国内灵验需求不及，基本面仍较为脆弱，2008年全球金融危急后，国际环境恶化，日本再度堕入零落。

　　3）在上行周期中（2012-于今），股市开启永远慢牛行情，经济运转走出资产泡沫闹翻的暗影，私东说念主部门主动扩表，经济具备内生增长动能，造反风险的材干大幅提高，经济的韧性成为股市长牛的基础，板块聘请更多关心产业趋势以及具备比拟上风的行业。

　　日本股市上升的启示

　　1）在日本私东说念主部门资产欠债表零落的下行周期中，股市难有长牛行情，货币政策更多是“推绳索”成果，传递渠说念受阻，降息无法带动私东说念主信贷回暖，而央行购买股票ETF等结构性货币政策具有平稳股市的成果，秘书增持时点一般对应短期低点。股市短期拐点重点看财政，但由于经济基本面较为脆弱，一朝财政预期反复迁延能够遭受黑天鹅事件等负面冲击，股市或再行下行至新的低位。

　　2）日本大的经济周期性拐点出现需要几个条款：一是需要通过总量和结构性政策配合贬责经济体更深端倪的矛盾，比如2003年小泉建议金融体制校正贬责了不良债务问题，2012年安培三支箭促进经济增长动能切换，澈底走出通缩螺旋；二是在期间维度上，资产泡沫被充分消化，住户资产欠债表住手收缩，出清较为完备，保证货币、财政传递渠说念通顺；三是相对平稳友好的全球宏不雅环境，对出口导向型经济而言尤为蹙迫，2000年后日股与好意思股走势高度干系，日本经济与全球经济同频共振。

　　3）日本股市能否开启长牛行情不错从以下几个维度不雅察：一是能否走出通缩的负反馈螺旋，日本物价指数在2003年和2013年两次解脱负增长，其中2003在零值隔邻反复，2013年后永远保持正增长。二是企业部门是否主动扩表，在2004年之前，日本非金融企业陆续缩表，即使财政主动兜底，但基建投资成果较差，而2004年之后企业信贷鸿沟平稳推广，股市陆续上升。三是房价能否企稳回升，房价是臆想住户资产欠债表健康与否的蹙迫目的，在房价下行周期中无法灵验开释住户消耗需求，而股市慢牛一般随同房价的健康上升。四是企业盈利能否本色性改善，2003年后日本企业净利润率大幅转正，而2012年后净利润率光显提高。

　　4）关于日股板块的结构性契机，在日本政府财政兜底的下行周期中，政策明锐的顺周期板块弹性较大，牛市中涨得快但后续可能回调幅度更大，如机械、金融、地产等。在底部震憾周期中，不错在全球视角下寻找增量需求起首，比如2000年中国加入WTO后对原材料以及机电居品需求的快速增长，相应板块契机包括钢铁、采矿、机械等。在2012年于今的上行周期中，可寻找新的产业趋势和具备竞争上风产业，比如信息时期、高端制造、金融服务等。

　　本周成就建议

　　1）大类资产：好意思国大选投票日邻近，特朗普往复光显升温，更多资金押注特朗普取胜，也有不少投资者寻求风险对冲，后续更多关心预期差。国内插足政策落地期与基本面不雅察期，对好意思国大选等尚未予以充分订价，短期市集波动或仍较大，但活跃度仍保持高位，建议积极寻找结构性和主题契机。

　　2）国内债市：短期内，基本面弱现实+政策转入实行阶段+债基获净申购配债，利率债市集领路不弱，但很难破2.0%。后续基本面环比改善、供给增多（场合债+荒谬国债）、可能的赎回扰动，10年国债仍可能再度挑战2.2-2.3%。财政仍是市集关心度最高的话题，后续的鸿沟和期间点有待证据。建议投资者选择哑铃型组合成就，往复契机暂不明晰，聘请存单或2年以内信用债（成就）+中长期期利率债（波段），辅以高性价比转债个券等。

　　3）国内股市：当下政策清醒重叠股市流动性改善，守旧指数“下有底”。但基本面扭转弱现实仍需要期间，A股三季报已运转露出，密集成交区需要充分的筹码交换，短期上行空间或有制约。咱们建议投资者不预设市集宗旨，围绕股指高下沿反复进行波段操作。然则股市活跃度已光显提高，意味着市集短期仍有韧性，主题轮动快但不缺契机，关心“主题扩散+险峻切换”的往复共鸣。

　　4）好意思债：特朗普往复+好意思国经济数据偏强+好意思联储官员传递“严慎、渐进式”降息预期，市集往复“二次通胀”风险，长端利率快速走高，好意思债利率弧线陡峻化。不外特朗普即使胜选，干系政策落地也需要期间+成果不细目，而跟着利率再行走高，好意思国基本面或仍有反复。咱们合计长端好意思债已运转插足成就区间，但如若特朗普胜选，存在高位盘整可能，10y在4.2%以上建议“越跌越买”，短期关心特朗普胜率、PMI数据以及联储官员表态。

　　5）好意思股：好意思国软着陆叙事延续，基本面韧性对好意思股仍有守旧，不外Q3财报季截止现在蛮横各半，短期看好意思股上行能源能否延续将取决于财报超预期的程度。跟着特朗普往复升温，近期好意思债利率高位震憾，利率明锐型行业领路或受压制。现时好意思股估值处于历史高位，财报季+选举日邻近+地缘风险陆续扰动，短期不细目性仍偏高，研究购买VIX期权以对冲大选期间好意思股波动上升风险，罗素2000领路可能相对更优。

　　6）商品：近日好意思国降息预期有反复，但黄金对利空不解锐，永远地缘形状+国际财政可陆续性等问题对黄金仍是顺风，保管战术性成就的念念路。政策预期感性回过期，国内玄色系往复面目降温，钢厂产量增多制约价钱进取空间，“严控增量，优化存量”的政策基调下，订价地产完好意思的玻璃或比订价开工的螺纹钢具备更大弹性，但上行空间仍有待不雅察政策试验成果。好意思国大选竣事前，原油波动或仍较大，后续看略偏负面。供给拘谨下，铜安全旯旮更高，开启上行通说念仍需恭候全球制造业周期的回暖。

　　7）宏不雅策略：延续上周作念空欧元兑好意思元的念念路（货币政策差+特朗普往复），地缘形状+好意思国财政可陆续性问题的布景下，黄金除了金融属性还有更多货币属性守旧，尝试多黄金空好意思债的组合。

　　市集景象评估

　　宏不雅象限：

　　国内：国内数据举座印证经济“弱现实”状态。三季度GDP同比4.6%，高于市集渊博预期的4.5%，低于前值4.7%。9月信济数据有所回暖，坐褥端主要受季节性拉动；地产延续惯性，制造业保管韧性，消耗有所回暖，基建强脉冲，但价钱、地产等反应内天真能仍有待强化。9月金融数据较8月环比有所回升，但同比看，信贷同比客岁少增7200亿，社融同比少增3722亿，反应出偏弱的需求依然对金融数据有所拖累。值得贯注的是，9月底稳增长一揽子政策落地，或对四季度信贷数据形成一定守旧。

　　国际：好意思国基本面数据苍劲，欧元区经济增长压力较大。好意思国处事方面，周度初请空闲金东说念主数录得24.1万东说念主，低于预期的26万东说念主，前值从25.8万东说念主上修至26万东说念主。经济动作方面，9月零卖销售环比0.4%，稀奇预期的0.3%和前值的0.1%；亚特兰大联储GDPNow模子瞻望好意思国第三季度GDP增速为3.4%，此前瞻望为3.2%。好意思国苍劲的经济数据公布后，好意思联储11月仅降息25bp的预期强化。大选插足最终的冲刺阶段，现时哈里斯在民调中仍以幽微上风动身点特朗普，而特朗普在更要害的七大扭捏州援助率旯旮改善光显，现在在五个扭捏州动身点哈里斯。博彩平台更深爱特朗普，10月以来，特朗普告捷概率已陆续反超哈里斯。欧元区经济仍显疲弱，9月CPI同比 1.7%，低于预期和前值，侦查炫耀处事增长放缓。  

　　国内务策判断：

　　货币政策：10月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR均较上月下调25BP；此外，几大国有银行也集体下调了入款挂牌利率。本轮LPR和入款利率下调是9月底降息政策的延续。幅度上，入款和LPR均为25BP，为频年来幅度最大的一次，标明银行在降融资本钱方面愈加积极，也彰显了本轮政策稳增长的气魄。四季度阶段性插足货币政策不雅察期，LPR再诊治概率不大。10月21日央行开展了证券、基金、保障公司互换便利初度操作，金额500亿元，接纳费率招标方式，20家机构参与投标，中标费率为20bp。

　　财政政策：上周财政政策举座未超预期，仍有诸多不细目和分歧。一方面可能受制于经由等原因，已细目政策的具体鸿沟有待公布，另一方面，好多增量政策或还在研究过程之中。财政政策念念路已有宗旨性升沉，年内关心东说念主大常委会、12月中央经济职责会议等，来岁关心寰宇两会，期待主要在于赤字率会否光显浮松3%、超永远荒谬国债是否加量等，并向推广增量歪斜，化债缓解场合债务风险、畅达经济轮回并改善企业现款流。

　　地产政策：上周房地产政策在供给和需求两头均有发力。中央层面上，10月17日，住房城乡建设部部长倪虹在国新办新闻发布会上暗示，干系地产政策发布以来，政策成果如故运转显现，房地产拓荒投资、新建商品房销售等主要目的降幅赓续收窄，荒谬是9月底以来，一手房看房量、到访量、签约量光显增多，二手房往复量陆续上升，市集出现了积极的变化。住建部将会同关联部门，刚毅贯彻党中央、国务院方案部署，一项一项握落实，把政策效应充分开释出来，更多惠及东说念主民人人。供给方面，天津市取消新建商品住房销售价钱上限和庸碌住房和非庸碌住房范例。需求方面，各田主要围绕首付款比例和公积金贷款张开，上海市镌汰部分地区的第二套改善型住房的首付款比例，杭州市、福州市等场合诊治公积金贷款政策。

　　后续关心

　　国内：

　　1） 9月工业企业利润。

　　国际：

　　1） 好意思联储公布经济景象褐皮书；

　　2） 好意思国10月Markit全球制造业、服务业PMI初值；

　　3） 法国、德国、欧元区、英国10月制造业PMI初值；

　　4） 好意思国至10月19日当周初请空闲金东说念主数；

　　5） 好意思国9月谘商会动身点目的；

　　6） 好意思国9月耐用品订单；

　　7） 好意思国9月成屋销售总和年化；

　　8） 好意思国10月密歇根大学消耗者信心指数终值；

　　9） 好意思国10月一年期通胀率预期终值；

　　10）欧元区7月消耗者信心指数终值、经济景气指数；

　　11）英国10月Ghk消耗者信心指数；

　　12）德国10月IFO交易景气指数；

　　13）IMF世界银行年会举行。

风险教导

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　　1）好意思国通胀再行超预期。若好意思国通胀迟迟不见光显缓解，可能导致好意思联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

　　2）地缘关系陆续弥留。地缘冲突应归于“影响紧要但难于预判”一类，地缘局势与搪塞调理变化多端，只可作念陆续追踪和预案，而不成奴隶面目作念投资方案。

干系研报

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　　研报：《日股几轮牛市复盘》2024年10月23日

　　张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

　　查验 分析师 S0570522040001

　　何颖雯 分析师 S0570522090002

　　杨婧溪 辩论东说念主 S0570123070295

　　王建刚 辩论东说念主 S0570124070098

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